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出品：山西晚报·刻度财经

长期“重高端、轻中低端”“重单品、轻矩阵”战略失衡的集中爆发。

10月31日，泸州老窖股份有限公司披露的2025年第三季度报告显示，公司营收、净利润双双同比下滑，经营现金流收缩幅度远超业绩降幅，债务结构短期化压力凸显，营销与研发资源配置失衡。

这份财报不仅反映出企业单季度的经营困境，更暴露了其长期依赖高端单品、产品矩阵薄弱、治理机制僵化的深层矛盾，在白酒行业“存量竞争+消费转型”的关键期，泸州老窖的“增长神话”正面临前所未有的风险。

01

主营业务“造血”能力骤降：

营收净利双降，现金流降幅超20%

财报核心数据显示，泸州老窖2025年初至报告期末的经营业绩呈现“全面承压”态势。其中，营业收入为231.27亿元，同比下滑4.84%；归属于上市公司股东的净利润107.62亿元，同比下滑7.17%；扣除非经常性损益后的净利润107.42亿元，同比下滑7.11%。三项核心指标同步下滑，且净利润降幅显著大于营收降幅，说明主营业务盈利能力持续减弱，并非短期波动。

图源：泸州老窖2025年三季度报告

报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额为98.23亿元，同比大幅下滑21.20%，这一降幅是营收降幅（4.84%）的4.4倍，也是净利润降幅（7.17%）的近3倍。

现金流是企业经营的“血液”，其收缩幅度远超账面利润，背后折射的是销售回款效率的急剧下降。

结合财报中“应收款项融资期末余额较期初减少33.20%（期末120.37亿元，期初180.19亿元，减少59.82亿元）”的表述（主要因票据贴现及到期解汇），可推断在高端产品动销疲软背景下，经销商打款意愿减弱，公司通过票据贴现回笼资金的操作虽短期改善现金流账面数据，却也可能牺牲部分收益，进一步削弱盈利质量。

存货数据则暗藏潜在压力。截至2025年9月30日，公司存货余额达137.47亿元，较期初（133.93亿元）增加3.54亿元，增幅2.64%。结合营收下滑趋势，虽财报未披露库存周转数据，但需关注后续产品去化节奏，若需求持续疲软，可能面临库存周转压力。

02

债务结构“短债压顶”：

长期借款锐减64%，短期偿债压力集中爆发

财报披露的债务结构变化，揭示了泸州老窖财务状况的“脆弱性”。

一方面，公司长期借款期末余额为22.19亿元，较年初（62.80亿元）减少40.61亿元，降幅高达64.67%；另一方面，一年内到期的非流动负债达45.74亿元，较年初（32.77亿元）增加12.97亿元，增幅39.59%。财报明确解释此变动“系长期借款重分类影响所致”，这一操作本质是债务期限的被动调整，而非主动“降杠杆”的积极举措，直接导致短期偿债压力集中释放。

图源：泸州老窖2025年三季度报告

这种“短债化”调整带来的直接后果，是可支配资金与偿债需求的不匹配。截至报告期末，公司货币资金余额为317.45亿元，较期初减少18.33亿元；交易性金融资产从期初的16.94亿元锐减至7.09亿元，降幅58.11%，财报称“系本期购买理财产品减少及理财产品到期赎回影响”。

货币资金与可支配金融资产的双重收缩，意味着公司可直接用于覆盖短期债务的资金规模大幅缩减，偿债能力面临考验。

需客观看待应交税费的变动：报告期内，公司应交税费期末余额为17.70亿元，较期初（32.34亿元）减少14.63亿元，降幅45.25%。虽降幅与营收、净利润下滑幅度存在差异，但财报已明确说明“主要系本期缴纳期初应交税金影响所致”，属于一次性缴税时间差，并非盈利质量问题，需避免过度解读。

03

资源配置效率低下：

营销“投而不增”，研发缩减削弱长期竞争力

在业绩承压的背景下，泸州老窖的资源配置策略更显“混乱”，营销与研发投入的“失衡”尤为突出。

从营销端看，公司预付款项期末余额为1.63亿元，较期初增长超30%，财报明确指出“主要系公司预付广告供应商款项增加所致”。

图源：泸州老窖2025年三季度报告

然而，与“广告预付款激增”形成鲜明对比的是，年初至报告期末的销售费用为24.19亿元，同比减少3.23%（上期为25.00亿元）。这种“局部投入增加、整体费用缩减”的矛盾，暴露了营销资源的错配。大量资金投向广告预付，却未能转化为营收增长（231.27亿元营收仍同比下滑4.84%），营销投入的精准度与转化效率亟待提升。

研发投入的持续缩减，则凸显了公司对长期竞争力的忽视。报告期内，公司研发费用为1.27亿元，同比减少10.80%（上期为1.43亿元）。

图源：泸州老窖2025年三季度报告

在白酒行业加速推进“智能化酿造”“品质升级”的当下，研发投入的减少不仅难以支撑产品品质的进一步提升，更可能导致公司在未来的技术竞争中落后于同行，茅台、五粮液等头部企业近年均在智能化生产、数字化营销等领域加大投入，泸州老窖的研发“收缩”恐将拉大与同行的差距。

此外，管理费用的变动需客观看待：报告期内，公司管理费用为6.82亿元，同比减少11.05%（上期为7.67亿元）。财报未披露费用缩减的具体明细，无法判断是“主动优化成本”还是“被动压缩必要开支”，需避免主观定性。

04

治理结构隐忧：

股权集中致决策僵化，激励计划“绑定不足”

泸州老窖的治理结构问题，在这份财报中也被进一步放大。

从股权结构看，报告期末前两大股东，泸州老窖集团有限责任公司（持股26.05%）与泸州市兴泸投资集团有限公司（持股24.86%），合计持股比例达50.91%，且两家公司均为泸州市国资委下辖企业，签署了一致行动人协议。高度集中的国有股权虽能保证控制权稳定，但也可能导致决策机制僵化。

图源：泸州老窖2025年三季度报告

在行业调整期，企业需要快速响应市场变化（如产品结构调整、渠道策略优化），而僵化的决策流程极可能错失转型良机。

更关键的是“限制性股票激励计划”的效果不足。

财报显示，2025年公司多次推进限制性股票解锁：1月审议通过“2021年限制性股票激励计划预留部分第一个解除限售期解除限售条件成就”，2月两次披露解锁股份上市流通公告，9月又审议通过“预留部分第二个解除限售期解除限售条件成就”。

图源：泸州老窖2025年三季度报告

然而，与“频繁解锁”形成鲜明对比的，是公司营收、净利润的持续下滑，激励计划本应是“业绩增长的催化剂”，但目前来看，激励与业绩的绑定力度不足，未能有效激发核心团队的积极性，这一问题需在后续激励机制设计中改进（注：此为作者基于业绩与激励联动性的推测，非公司披露结论）。

05

非经常性损益“撑场面”：

政府补助与金融收益具不可持续性

为缓解主营业务疲软的压力，泸州老窖的业绩一定程度依赖非经常性损益。财报显示，年初至报告期末，公司非经常性损益合计0.208亿元（已扣除所得税及少数股东权益影响），主要构成包括：计入当期损益的政府补助0.361亿元、非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动及处置损益0.256亿元。

需注意的是，0.208亿元非经常性损益已是税后净额，无需再重复扣除政府补助与金融资产收益，此前“剔除后转负”的推导存在数学与口径错误。客观来看，非经常性损益具有“不可持续性”：政府补助依赖政策导向，金融资产收益受市场波动影响较大，二者均无法反映企业核心竞争力。若未来这两类收益减少，公司业绩将进一步暴露主营业务“造血能力”不足的问题。

图源：泸州老窖2025年三季度报告

此外，报告期内公司营业外支出为0.48亿元，较上期（0.21亿元）增加0.26亿元，增幅123.51%，财报称“主要系本期捐赠支出增加所致”。捐赠支出属于企业社会责任范畴，虽在业绩承压期增加该支出需平衡股东回报，但“随意支出”的定性属于主观判断，需基于公司披露信息客观表述，避免无依据批评。

泸州老窖长期“重高端、轻中低端”“重单品、轻矩阵”战略失衡在三季度财报中集中爆发。过去数年，公司过度依赖国窖1573单一高端单品拉动增长，却忽视了中低端产品的培育与渠道体系的建设；在行业进入“存量竞争”后，高端消费需求收缩，国窖1573动销承压，中低端产品又无法承接增长缺口，最终陷入“营收下滑—营销低效—利润压缩—现金流紧张”的恶性循环。

对于泸州老窖而言，需探索产品矩阵多元化，减少对单一单品的依赖。若继续固守旧思路，这家“白酒巨头”或将在行业转型中逐渐失去竞争力。

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